第三章
投资是一种赌博还是其他的声明？

“绅士们更喜欢购买债券。”－－－安德鲁.梅隆（Andrew mellon）
经过像去年10月那次短暂的下跌之后，一些投资者已经把目光转向了债券。股票与债券的比较问题先就应该用一种平和的方式加以解决，否则在股票市场狂跌，人们纷纷涌向银行提兑CD（certficate of deposit，大额可转定期存单）的疯狂时刻，二者的矛盾又会表现出来。最近这种情况就刚刚发生过一次。

购买债券、向货币市场投资，或者购买CD，这些都是投资债券的不同方式，这种投资会有利息收入。获取利息的做法没有错，而用复利形式计算利息的做法更没有错。想一下，1626年曼哈顿岛的印第安人把他们所有的土地卖给了一群移民，换回了一些价值24美元的小珠子和小饰物。362年以来，因为这次举动，印第安人已经成为了大家冷嘲热讽的主角，但是换一种思路他们在这桩交易中的表现可能比那些移民更聪明。

如果年利率为8%，对24美元（注：让我们暂时收起我们的疑惑，并且假定他们将小饰物换成了现金）计算复利，那么经过362年，这些印第安人可能已经囤积起一笔净价值约为30万亿美元的财富，而曼哈顿最近的税收记录则表明当年被印第安人卖掉的那些土地只值281亿美元。曼哈顿人对这个估值进行怀疑的好处是：281亿美元只是估计值，而对于所有了解情况的人来说，在公开市场上这些土地的价值可能会是281亿美元的两倍。因此曼哈顿的地产现在值562亿美元。然而无论用哪个方法计算，印第安人都会多赚了29万亿美元再加上一个零头。

不过印第安人不可能获得8%的年利率，甚至连kneecracker利率也不可能获得，如果在1626年有kneecracker利率的话。这些移民买主习惯支付较低的价格，假定印第安人只能争取到6%的年利率，那么他们现在只可能得到347亿美元，这样的话他们就不会再有任何财产或者要以在中央公园割草为生了。因此如果采用复利计算利息，经过300年的时间，两个百分点的不同带来的差异是非常巨大的。

不管你用什么方法计算这笔交易，我都有些话要说。即投资债券没有坏处。

在最近的20年间，债券已经变得越来越受投资者的青睐。在70年前情况却不是这样，但是在最近的20年确实如此。从历史上看，利率从来没有偏离过4%太多。但是在最近10年，我们却见到了长期利率先是涨到16％然后又跌到8%，这一涨一跌创造了巨大的投资机会。1980年购买20年期美国国库券的投资者会看到他们所买债券的面值已经涨了将近一倍，不仅如此他们最初的投资还会得到用16％
的年利率计算的利息。如果那时你足够聪明买了20年期的国库券，你的回报率一定会让大多数股民震惊，即使是在最近的这次牛市行情中也不例外。而且，你几乎连一篇研究报告都不用读，也不用贿赂经纪人就可以做到这一点。

（长期国库券是避开利息波动的最好方法，因为长期国库券不可赎回－－或者至少在到期日的前5年内才可赎回。许多有着不满情绪的债券投资者已经发现，许多公司债券和市政债券发行后很快就可以书会，这表明一旦某一时刻赎回债券对自己有利时），债券发行人就会在此时立刻把债券赎回。在债券被赎回时，债券投资者与面临财产将被没收的财产所有者一样不能选择。一旦利率开始下调，投资者马上就会意识到他们即将陷入一场近乎无赖的交易，他们的债券会被发行公司赎回，他们则会收到邮寄来的现金。而如果利率的走势不利于债券持有者，那么债券持有者就会继续才有债券。

由于公司债券不可赎回的非常少，因此如果你希望在利率下降时能从债券投资中获利的话，我建议你还是购买国库券。

与银行存折说再见

传统上所出售的都是大面值债券－－对于中小投资者来说因为其面值实在太大，所以他们只能通过储蓄账户或者是让人厌烦的美国储蓄债券来购买债券。因为这个原因所以创造了新的金融工具债券基金，这使得普通百姓也能和商业巨子一样购买债券了。从那以后，货币市场基金就使得数百万以前在银行有存折的储户彻底从银行的禁锢中解放出来。这应该归功与布鲁斯.本特（bruee bent）和哈尼.布朗（harry browne）两人，他们一直梦想着能够开创货币市场账户并且勇敢地将大批资金从seroogian互助储蓄银行撤走。1971年随着储蓄基金的开创他们也开创了货币市场基金。

我的老板内德.约翰逊先生对此做了进一步的改进，增加了货币市场基金开支票的功能。在那之前，货币市场最大的用处就是用来存放小公司的周薪基金，能够开支票的特点使得货币市场基金作为储蓄账户和支票帐户有了更大的吸引力。

认为股票比能提供5%永久回报的普通储蓄账户要好是一回事而认为股票比能提供最佳短期回报的货币市场基金好又是另外一回事，因为如果现行利率上升货币市场基金的回报就会随之增加。

如果你从1978年开始就已经购买了货币市场基金，你肯定不会为此而感到不安。因为你已经避开了几次较大的股票市场下跌行情。货币市场基金带给你的最差回报就是每年只向你支付6%，而你的本金却不会受到丝毫的损失。短期利率涨到17%的那一年（1981年）股票市场却下跌了5％，如果你持有货币市场基金，你就会获得一笔22%的相对收益。

在道琼斯指数从1986年9月29日1775点令人难以置信地涨到1987年8月25日的2722点期间，我们假定你从未买过一只股票，并且你对于错过这平身仅有的一次机会感到无比的沮丧。事后你甚至没有告诉你的朋友你把所有的钱都购买了货币市场基金，因为你觉得做这种承认简直比在商店里偷东西还让人痛苦。

但是股市大跌后的第二天早晨，随着道琼斯指数跌回到1938点，你又感到你的投资策略没错。你避开了10月19日股市大跌带来的损失，由于股票价格下跌幅度如此惊人，因而整整一年货币市场表现都比股市优秀－－货币市场的回报率是6.12%，而标准普尔500指数的回报率则只有5.25％。

股票的反驳

两个月后股票市场开始反弹，股票的表现再一次超过了货币市场基金和长期债券。在长期中总是出现这种情况。从历史上看，购买股票要比购买债券的回报更让投资者满意。事实上1927年以来，从历史记录看，普通股票的平均年收益率为9.8%，而公司债券的平均年收益率为5%，政府债券是4.4%，短期国库券是3.4%。

由消费价格指数（consunmer price index，CPI）估计的长期通货膨胀率为每年3%，这就使得普通股票的实际年收益率为6.8％
，而短期国库券这种最保守、最明智的投资工具的实际年收益率则是零。是的，它的收益率确实是零。

对某些人来说，股票9.8%的收益率与债券5%的收益率几乎没有什么差别，但是回想一下这样一则金融故事，如果在1927年底，一位现代的瑞普.凡.温克尔（RIp van winkle，美国作家华盛顿.欧文所著《见闻札记》中的一篇故事中的主人公的名字，同时该故事篇名也以此命名。叙述温克尔为避开凶悍的妻子藏身于Catskill山区，沉睡20年后醒来发现妻子已故，住屋变成了废墟，世界发生了翻天覆地的变化。它比喻在思想见闻方面落后自己所生活时代的人。－－译者注）已经抱着价值20000美元的公司债券昏睡了60年，如果年利率为5％并且计算复利，那么在他醒来时他将会得到373584美元的回报－－这足够使他买上一幢漂亮的别墅，一辆沃尔沃牌汽车，还能再剪一次头发。然而如果他购买年收益率为9.8%的股票，那么他的回报将是5459720美元（由于瑞普一直在昏睡，因此无论是1929年的大萧条还是1987年的股市大崩溃都不会使他从股市中撤走。）

1927年，如果你分别在下面所列的四种金融工具上各投资了1000美元，计算复利并且免税，那么60年后，你得到的回报如下所示：

短期国库券－－7400美元
政府债券－－－13200美元
公司债券－－－17600美元
普通股票－－－272000美元

不论经历的是股市大跌，经济萧条，战争，衰退，10位不同的总统执政，还是时装的变化，一般而言，股票的收益是公司债券收益的15倍，而比短期国库券收益的30倍还要多。

对于上述情况有一个合乎逻辑的解释。因为购买股票你可以从公司的增长中获得一部分回报。你将是公司利润增长的受益者。而购买债券，你说得到的回报只是公司盈余的一个零头而已。当你借钱给某人时，你可以得到的最好的回报就是收回本金和利息。

想一想这些年来一直持有麦当劳公司债券的那些人，他们和麦当劳的关系开始于麦当劳公司发行债券之初，而当麦当劳的债券到期时，他们之间的关系也就结束了，这是麦当劳债券让投资者们不快的地方。当然，最初的债券持有人收回了本金，就像是CD到期时可以兑现一样，但是最初的股东却会更富有。他们拥有整个公司。购买债券永远不可能碰上“tenbagger”，除非你是一位专门研究债券违约问题的债券投资行家。

投资股票的风险到底有多大？

“啊，是的，从长起来看股票的回报确实普遍要比债券高。”你自言自语地说，但是最近股价下跌之后，你又问自己：“购买股票的风险有多大呢？难道股票的风险不比债券更大吗？”当然股票的风险更大些，但是哪一种书面文件中也没有写着股票只会给我们带来收益这样的话，而我个人的赔钱经历也已经证明了这一点。

即使长期持有蓝筹股（人们普遍认为这是一种最安全的投资行为），也有风险。购买RCA（radio corporation of ameria，美国无线电公司）的股票是一个众所周知的谨慎投资行为，并且这种投资非常适合寡妇和孤儿，然而通用电气公司在1986年收购这家公司时所使用的收购价格（66.50美元）竟与1967年的交易价格一模一样，并且只比它1929年的价格38.25美元上涨了74%（经过拆股的调整）。你57年如一日地持有一家世界闻名的成功大公司的股票每年所得到的回报还不到1%。伯利恒钢铁公司（bethlehem）的股价也一直低于它在1958年曾有过的最高价60美元。

看一下从1896年开始的早期道琼斯工业公司，有谁曾听说过美国棉花油公司，乳品公司，laclede石油公司，美国皮制品公司的名字呢？这些一度有名的公司早就从这个世界上消失了。

在1916年的公司名单中，我们看到的鲍德温机车公司（Baldwin locomotive）在1924年破产了。1925年的名单中包括的公司有lasky公司和雷明顿打字机公司（remington typewriter），1927年的名单上雷明顿打字机公司的名字消失了，取而代之的是联合药品公司（United drug）。1928年道琼斯工业公司由20家增加到30家，新增加的公司有纳什发动机公司（nash motors），postum公司，莱特航空公司（wright aeronautical），以及维柯托留声机公司（victor talking machine）。后面两家公司的名字1929年的名单中也消失了－－维柯托留声机公司消失是因为它被RCA公司兼并了。（你已经看到了持有RCA股票的结果是什么。）1950年的公司名单上我们看到了玉米产品精加工公司（Corn products refining）的名字，但是到了1959年，它的名字也消失了，取而代之的则是Swift公司。

写这段话的目的是为了说明风水轮流转的道理。因为没有人能保证大公司有一天不会变成小公司，同时也不存在所谓的不容错过的蓝筹股。

在不适当的时候买了错误定价的绩优股也会让你损失惨重。看一下1972－1974年间股市大跌时发生的情况，那时一些股价比较稳定的股票出现了大幅度的下跌，如BRISTOL－myers公司的股票从9美元跌到4美元，TEledyne公司的股票从11美元跌到3美元，而麦当劳的股票则从15美元跌到了4美元。而这些公司确实不是没有商誉的公司。在适当的时候购买了业绩不好的股票所遭受的损失会比上述情况还大。在一定时期看起来从理论上计算出来的股票9.8%的年收益率在现实中会永远不变。1966年道琼斯指数升到了史无前例的高位点995.15点，从那时起一直到1972年该指数一直都在那一点下方振荡调整。同样，1972-1973年的市场指数的高位点直到1982年才被打破。

由于短期债券和债券基金可能出现的例外，所以债券也变得有风险了。在这种情况下，利率的提高会迫使你接受两种都不好的选择中的一种：一种就是直到债券到期都接受较低的回报率；一种就是以远低于债券面值的贴现率将其卖掉。如果你是风险厌恶者，那么货币市场基金和银行是比较适合你的投资场所。否则无论你投资哪种金融工具，都会面临风险的困扰。

市政债券被认为和放在保险箱中的现金一样安全，但是在极少出现的违约情况下，请不要告诉遭受损失的投资者购买债券是安全的。（最著名的违约事件就是华盛顿公共电力服务公司（washington public power supply system）和其发行的声名狼藉的“whoops”债券。）在我所了解的情况中，99.9%的债券会得到清偿，但是除了违约之外还有其他的方法可以让债券投资者遭受损失，试想一下在通货膨胀严重的时期里一直持有一只息票率为6%，到期时间为30年的债券的结果会是怎么样？

许多已经向购买美国政府国民抵押协会（Government National Mortgage Association,GNMA）－－简称为珍妮.梅（ginnie maes）－－债券的基金进行投资的投资者们还没有意识到债券市场的波动已经变得多么巨大。他们再一次被所谓的“100%由政府担保”的广告所说服。他们没弄错，债券是会支付利息，但这并不能保证他们购买债券的资金在利率上升而债券市场下跌时仍能保值。打开商业报纸看一下利率上升0.5%的那一天这种类型债券的变动，你就会明白我上面这些话的意思。这些日子以来，债券基金的波动幅度跟股票基金一样剧烈。利率的波动既让聪明的投资者从债券投资上获得了丰厚的回报，同时也让持有债券更像是一场赌博。

股票和明扑克游戏

坦白地说，人们没有办法把投资与赌博完全分离开来并把其归到一个可以让我们安心的高雅类别中去。安全的放钱场所和不安全的放钱场所之间没有绝对的分界线。直到20世纪20年代后期普通股票才获得了“谨慎投资”的称号（而在这之前人们纷纷斥责股票跟在酒吧里赌博没有什么区别）。而恰恰就是在这个时期被高估的市场使得购买股票更像赌博而不是投资。

大崩溃后的20年时间里大多数人仍然把炒股看成赌博，直到20世纪60年代后期当炒股再一次被当成投资时这种印象才完全改变过来。但是在被高估的市场中绝大多数股票的风险都很大。从历史上看，股票通常周期性地被看成是投资或者赌博，而且都是在不应该被这样认为的时候。通常在炒股的风险非常大时人们更容易把它当成是一种谨慎的投资。

多少年来，购买大公司的股票一直被认为是“投资行为”，而购买小公司的股票则被认为是“投机行为”，但是最近购买小公司的股票又变成了投资，投机则专门指炒作期货和期权。我们永远都在努力重新划分两者之间的界线。

听到人们将其投资描述成“保守的投机”或者“谨慎的投机”时我总是感到很好笑。他们这样说时通常表明他们希望自己是在做投资，同时又担心自己是在赌博。“我们彼此面面相觑”用来形容那些不能确定自己做法是否正确的夫妇来说非常维妙维肖。

一旦我们接受货币的风险的确让人不安这个事实，我们就可以根据投资者的技巧，投入的程度以及冒险精神而不是所投资的金融工具的类型（例如债券、股票、赌马等等）将赌博与投资区别开。对于一个老练的赌马者来说，赌马为他提供了一个相对安全的长期收益，这个收益对他来说和拥有共同基金或者通用电气的股票没有什么分别。而对于投资股票的人来说，四处打听消息频繁换股的做法跟赌马时只根据赛马的鬃毛是不是漂亮或者骑士衣衫是不是华丽就下注一样不可靠。

（事实上，对于急躁而鲁莽的投资者，我建议他们离开华尔街，带上所有的钱去海尔勒阿、蒙特卡洛、萨拉托加、拿骚、圣.安尼塔，或者巴登巴登等地好好地赌上一把。至少在那些让人赏心悦目的景致中当他们输光时，他们能够说输得很痛快。但如果在炒股上失败了，他们看到的只是经纪人在办公室里踱来踱去的身影，自己却得不到丝毫的安慰。

如果赌马赌输时，你只把无用的门票丢掉就可以了，但如果是在股票、期权等投资上失败时，你除了会损失钱财外，还必须在每年的春天重新体验一次缴税的痛苦。可能要花好几天的时间才能把税款全部算清楚。）

对于我来说，投资只是一种赌博。在此期间你必须努力使结果向着有利于你的方向倾斜，而不用管它到底是大西洋城公司（atlantic city），标准普尔500指数还是债券市场。事实上，股票市场让我想起最多的就是明扑克游戏（Stud poker）。

对于会玩牌的人来说，赌博可以提供一个长期稳定的回报。明扑克牌的打法就是：发牌时有4张牌面朝上，这样一来你不仅可以看到自己的牌，还可以看到对手的大多数牌。发完第3张或第4张牌时，输赢就已基本见分晓，要么就是没有人赢。这和华尔街的情况一模一样。如果你知道寻找的方法你就会发现面朝上的牌中蕴藏着丰富的信息。

通过询问公司的一些基本情况，你可以知道哪些公司有可能会发展得很好，哪些有可能会失败。你永远无法确定将要发生什么情况，但是每一次出现新情况（例如收益增加了，赔钱的子公司正在打折处理商品，公司正在开拓新市场等等）就跟正在翻开一张新牌一样。只要这些牌有赢的可能性，你就应该继续把它们拿在手中。

任何一位定期参加月度明扑克牌游戏的人很快就会发现同样的“幸运傻瓜”总是打不了几局牌就被别人看了出来，因为这种人在牌还未发完时就在反复计算自己最多可能赢多少钱。一直赢的人在自己牌的形势变好时会增加赌注的份额，一旦出现了不利于他们的形势时，他们就会退出游戏；而一直输钱的人则会坚持到最后，他们还在继续盼望着奇迹的出现。玩纸牌游戏和炒股一样，经常出现的奇迹就是使输钱的人一输再输。

一直赢钱的人也会碰到这种情况：他们偶尔也会在发给三张“A”的时候下最大的赌注，但没想到竟会输给同花大顺。他们接受了这种结果并且继续打下一局牌。他们自信自己最终一定会赢。在股票市场上赚钱的人也会碰到周期性的钱财损失、偶尔的挫折以及无法预料的情况。偶尔的不幸不会使他们从游戏中退出。如果他们已经仔细研究了H&R Block公司的股票并且购买了它之后，政府却突然减少了免税代码（当然这是不可能发生的事情），而且Block的业务也出现了下降，他们会在接受了这次行情下跌的不幸之后继续寻找另外一只值得投资的股票。因为他们认识到股票市场不是纯粹的科学，也不像下棋那样在形势占优时总会赢。如果我购买的股票中有70%的走势与我预测的一样，我就很高兴了。但是如果有60%的走势与我预测的一样，我就会心存感激。因为有60%的股票走势被预测成功，就可以在华尔街创造一个让人羡慕的记录。

随着时间的推移，如果投资方向正确，则可以减少股票市场的风险，就像在纸牌游戏中减少风险一样。我曾经说过，如果投资策略失误（例如购买了一只价格被高估的股票），即使是购买BRISTOL-MYERS或者亨氏公司的股票也会导致巨大的损失并且会浪费掉很多的机会，那些认为买蓝筹股就可以不用时时关注股票的人因为自己的这种草率的做法而遭受了近一半的损失，并且再用八年的时间也不可能弥补回所有的损失。在20世纪70年代早期，数百万美元盲目追逐被高估的股票结果很快就变得血本无归。这种情况让BRISTOL-MYERS和麦当劳的股票变成了有风险的投资了吗？不是，只是因为人们对这两只股票的投资方法才让其变成了有风险的投资。

另一方面，假设你已经做了研究，然后把资金投在了有风险且麻烦不断的通用公共设施（general public utilities）－－它是三哩岛（three mile island）核问题的负责方（三哩岛是位于美国宾夕法尼亚东南部一城镇，设有核电站，1979年3月28日该核电站曾发生事故。－－译者注）的股票上，即使这样，也远比购买不合时宜的凯洛格（kellogg）公司的股票要稳妥得多。

我的岳母，查尔斯.霍夫夫人不想投资风险太大的股票，曾经有一次我建议她买休斯敦工业（houston industries）的股票，这是一只走势很稳的股票。他的股价波动确实很小－－其价格在10多年间几乎没有发生过变化。但是我认为我可以用我母亲的钱“赌上一把”，因此我给我母亲买了一只风险大一些的联合爱迪生公司（consolidated edison）的股票，结果这只股票涨了6倍。对于一直关注着该家公司情况的投资者来说，联合爱迪生公司的股票风险并不总是很大。能赚大钱的股票往往来自所谓高风险行业，但是风险与投资者的关系比它与行业的关系更加紧密。

对于风险爱好者来说，进行股票投资最大的好处就是当他的投资决策正确时其回报是惊人的。由位于纽约市布法罗的约翰逊图表服务处（johnson chart service of buffalo）对共同基金的回报所做的计算已经证明了这一点。此处有一个非常有趣的相关关系：基金的风险越大，回报越高。如果在1963年你将10000美元投资在普通的债券基金上，15年后你会得到31338美元；但是如果你将10000美元投资在一个互助信托投资基金上（包括股票和债券），15年后你得到的回报将是44343美元；而如果全部投资在一个有增长也有收益的基金上（全部是股票），那么你将得到53157美元；如果投资在一个高增长的基金上（也全部是股票），你将得到76556美元。

很显然，购买股票已经成为一个值得进行的赌博－－只要你懂得游戏的规则。并且只要你拥有股票，新的机会就会不断出现。由此我认为投资股票的获利机会远比纸牌游戏多，如果你拥有10只股票，赚钱的机会就会更大。